Почему упал рубль

Официальный курс доллара на 28 ноября уже 108 рублей, банки накануне заключали между собой сделки по 112 рублей (встречаются цифры 114 рублей и выше), а в четверг продавали людям наличные доллары по 108–113 рублей. Всего десятью днями ранее доллар стоил меньше 100 рублей, а в начале октября — меньше 90. Что случилось и чего ждать дальше?

Как изменился рынок

Чтобы ответить на этот вопрос, придется вернуться на несколько месяцев назад, в середину июня, когда США ввели санкции в отношении Московской биржи. Ей пришлось прекратить торги долларом и евро, их официальные курсы теперь устанавливаются как среднее значение сделок, заключенных банками друг с другом — они отчитываются о них перед Центробанком. Он более года рассчитывал эти курсы в тестовом режиме и говорил, что они мало отличались от биржевого — меньше чем на 1%.

Санкции это сломали. Многие иностранные банки стали чураться валюты, купленной в России, даже «дружественный» юань стал делиться на «грязный» и «чистый», то есть с российским следом и без него. Некогда единый валютный рынок разбился на внешний и внутренний, а последний — на биржевой и межбанковский.

Поэтому летом несколько раз складывалась такая ситуация: разница между курсами рубля к доллару, посчитанными напрямую и через юань (рубль по биржевому курсу переводится в юани, а они по курсу на мировом рынке — в доллары) достигала 10%. В нормальной ситуации спекулянты стали бы продавать там, где дороже, и покупать там, где дешевле, до тех пор пока разница не сошла бы на нет. Но на сломанном рынке, когда переводы между его сегментами не проходят или стоят слишком дорого, этот номер не проходит.

Как в России стало меньше валюты

Проблемы с расчетами заставили власти вдвое снизить обязательные продажи валюты крупнейшими экспортерами — с 80 до 40%. Эта мера была введена в октябре 2023 года, когда курс доллара достиг 100 рублей, и помогла успокоить рынок: экспортеры должны возвращать большую часть валютной выручки в Россию и продавать ее на внутреннем рынке. Но ситуация изменилась. «Мы видим определенное напряжение с расчетами в рамках работы наших участников внешнеэкономической деятельности. Им более комфортно, что часть выручки остается там и используется для закупки импортных товаров», — объяснял министр финансов Антон Силуанов.

Все больше валюты остается за границей. Центробанк публикует данные о потоках валюты — платежный баланс, в котором каждый месяц растут иностранные активы России, в которые входит валюта на счетах в зарубежных банках. В сентябре они прибавили $8,9 млрд, в октябре $4,6 млрд — как следует из комментария ЦБ, в том числе в связи с тем, что экспортная выручка не возвращается в страну. За январь — октябрь иностранные активы выросли на $55 млрд.

Сыграло роль и увеличение расчетов в рублях. В сентябре доля рубля в оплате экспорта достигла 42,8%, а импорта — 48,5%. Это в значительной мере формальность: китайцам и туркам рубли не нужны, кроме как для расчетов за российские нефть и газ, но в нынешних условиях проще отправить за границу рубли и уже там рассчитаться ими с покупателями российских товаров или купить на эти рубли валюту. Так или иначе, часть операций переместилась из России за рубеж. Валюты на локальном рынке к ноябрю явно стало меньше, что повысило уязвимость курса, отмечает экономист Дмитрий Полевой.

Чем меньше рынок, тем сильнее меняется курс в случае каких-то волнений. И они случились.

Как падал рубль

Россия изолирована от мирового финансового рынка, поэтому курс определяется главным образом соотношением сумм валюты, поступающей в страну от экспорта и утекающей в оплату импорта, — это называется торговый баланс. Еще один фактор — операции Центробанка: он может покупать и продавать юани.

ЦБ проводит свои операции по правилам, которые объявляет заранее (вот и вот). Их цель — повлиять не на курс рубля, а на денежную политику, компенсировать расходы Минфина из Фонда национального благосостояния (ФНБ). Эта государственная кубышка хранится в валюте, а Минфин тратит деньги в рублях, которые взамен дает ему ЦБ. Потом ЦБ это компенсирует, продавая валюту на рынке и возвращая эти рубли. В результате сложного взаимозачета ЦБ каждый день продает валюту на 8,4 млрд рублей.

Кроме того, чтобы Минфин не увлекался расходами, есть так называемое бюджетное правило: все нефтегазовые доходы бюджета сверх базового уровня, рассчитанного из цены $60 за баррель, должны переводиться в валюту и направляться в ФНБ. Раз в месяц Минфин объявляет, сколько он направит в кубышку в следующем месяце, и ЦБ покупает для него юани равными порциями — в ноябре это было 4,2 млрд рублей в день до тех пор, пока с 28 ноября ЦБ не приостановил эти операции, чтобы снизить давление на рубль. Потом, когда рынок успокоится, ЦБ это наверстает.

А вот в сентябре ЦБ покупал для Минфина по бюджетному правилу почти столько же, сколько продавал: 8,2 млрд рублей в день. В это время снизились и продажи валюты крупнейшими экспортерами — на 30% к августу, до $8,3 млрд. В октябре они подросли до $10,3 млрд, но это второй с конца результат за год — то есть немного. К трудностям с возвратом экспортной выручки добавилось снижение цен на нефть.

В результате рубль за два месяца подешевел почти на 10%: на 6,5% к доллару и на 12,8% к юаню (такая разница объясняется прежде всего тем, что в августе соотношение курсов было сильно искажено из-за дефектов рынка). А вот падение рубля до 100 рублей за доллар в середине ноября было связано с ростом американской валюты ко всем остальным — так мировой валютный рынок отреагировал на победу Дональда Трампа на президентских выборах.

Как сломался рынок

Обвал рубля начался после того, как США 21 ноября ввели санкции против Газпромбанка и более 50 других российских банков. Принцип, по которому они отбираются, никогда не был понятен. Экономист Сергей Алексашенко, бывший первый зампред ЦБ, предполагает, что это могли быть банки с максимальными оборотами операций в долларах. Так или иначе, это стало плотиной для валютных потоков. Причем если летние санкции на Мосбиржу ударили больше по импорту, то эти наносят удар по экспорту, отмечают аналитики MMI. Через Газпромбанк шла значительная часть расчетов за экспорт газа и нефти. «Поэтому летом мы видели укрепление рубля, а сейчас — его обвал», — объясняют аналитики MMI.

Эта плотина появилась в крайне неудачное время. С этого года компании платят все налоги в один день — 28-го числа, и ближе к нему продажи валюты всегда возрастают — на рынке даже есть термин «налоговый период», когда экспортеры продают больше валюты, чтобы выручить рубли для уплаты налогов. «Санкции на 50+ российских банков, среди которых особой глыбой выделялся Газпромбанк, стали шоковым событием, разово убравшим на какое-то время с рынка значительное предложение валюты, для поступления которой теперь надо найти новые пути», — объясняет один из ведущих экспертов по российскому валютному рынку Сергей Романчук. 

Масла в огонь подлил министр Силуанов, неосторожно отметивший, что слабый рубль выгоден экспортерам. Это банальность (чем дороже стоит доллар или юань, тем больше рублей приносит одна и та же сумма в валюте), и сказано это было не на заседании правительства, а в дискуссии на конференции Финансового университета, но слово не воробей. «Пресса это разнесла, и люди так поняли, что правительство заинтересовано в слабом рубле, и делать ничего с курсом не будет. Рынок отреагировал», — отмечает Романчук.

Власти и правда, в отличие от прошлого года, уже не боятся доллара дороже 100 рублей. В прошлом году это было для них психологическим барьером. В августе 2023 года, когда доллар достиг 100 рублей, Центробанк экстренно повысил ключевую ставку на 3,5 процентного пункта (это очень много), а в октябре Владимир Путин издал указ об обязательном возврате и продаже в России 80% валютной выручки крупнейших экспортеров.

В этот раз власти долгое время никак не реагировали на обвал рубля — до тех пор, пока вчера ЦБ не отложил покупки валюты по бюджетному правилу. К этому времени доллар успел вырасти выше 110 рублей, а юань — выше 15. С начала сентября это примерно 25%: курс доллара тогда был около 90 рублей, а юаня — примерно 12. Скорость и масштабы обвала рубля почти повторили ситуацию лета 2023 года, когда доллар за несколько месяцев вырос на 30%, констатирует экономист Дмитрий Полевой.

Починят ли рынок

Что будет дальше с курсом рубля, зависит прежде всего от того, удастся ли прорвать плотину — наладить новые пути доставки валюты в Россию, и сколько это займет времени. До сих пор это всегда удавалось, скорее всего, получится и в этот раз, просто расчеты будут еще чуть более дорогими и долгими. Санкции вводят бюрократы, а обходят бизнесмены, борющиеся за выживание, — в этой схватке, как и прежде, победит бизнес, уверен Алексашенко.

Вопреки расхожему представлению, власти не заинтересованы в чрезмерном ослаблении рубля. Формально это приносит бюджету больше доходов: многие налоги (прежде всего, нефтегазовые) и пошлины устанавливаются в долларах, слабый рубль разгоняет инфляцию — это тоже означает больше рублей в бюджет. Но все хорошо в меру: слишком сильное падение рубля и инфляция могут пустить экономику вразнос.

К тому же инфляция увеличивает не только доходы бюджета, но и расходы. По ней индексируются пенсии и другие выплаты, дорожает госзаказ, проценты по половине госдолга зависят от ключевой ставки, которая вырастет, если инфляция ускорится, вырастут и проценты, которые придется платить по новым облигациям (а Минфин размещает их триллионами каждый год). Причем эти расходы вырастают не разово, а навсегда, отмечает Полевой: «Поэтому тезис "рубль для бюджета" кривой, но по-прежнему очень популярный».

Не случайно Центробанк в итоге принял меры. Перенос покупок валюты удвоит его продажи — с 4,2 до 8,4 млрд рублей в день. Дело даже не в той сумме продажи, что ЦБ добавил на рынок, а в том, что он дал четкий сигнал — его такой рост курса не устраивает, пишет Романчук: «Это должно сбить ожидания немедленной девальвации».

Главная интрига в том, хватит ли этой валютной добавки от ЦБ, чтобы стабилизировать рынок до того момента, когда валютные контракты будут переподписаны, рассуждает Романчук. По его мнению, ситуация выглядит так, что «тренд на рост доллара обломился… и курс, скорее всего, вернется ближе к 100 рублям». Главный экономист «Т-инвестиций» Софья Донец ожидает укрепления рубля до 99–105 рублей за доллар и 13,7–14,5 за юань до конца года.

Рубль упал неоправданно сильно, в экономике России за последние несколько месяцев не произошло настолько значимых изменений, чтобы вызвать обвал валюты почти на четверть. Мерой этого может быть индекс реального эффективного курса рубля, отражающий его курсы к валютам торговых партнеров с поправкой на разницу в инфляциях, отмечает Полевой: при курсе 110 рублей за доллар этот индекс приблизится к минимумам за последние 10–15 лет.

Есть простая экономическая закономерность: курс может скакать как угодно, но на длинном горизонте его изменение близко к разнице в инфляциях в странах. По этому принципу и будет вести себя рубль, полагает Романчук: рубль будет слабеть темпом, задаваемым разницей инфляций в США и РФ. В Америке она 2,6% в годовом выражении, в России — 8,6%, эти 6% (6 рублей в год, если отсчитывать от курса 100 рублей за доллар) и будет естественное ослабление курса. Полевой считает более устойчивыми уровнями на 2025 год 95–105 рублей.

Это все, конечно, «исходя из текущей реальности» и «без новых геополитических или внутриэкономических шоков», отмечает он. Но реальность меняется с калейдоскопической быстротой, и шоки случаются регулярно. Как отмечает Романчук, что-то определенное «в условиях нестабильности условий торговли и ограничения трансграничных операций сказать невозможно».