Грозит ли США дефолт, а доллару — крах

О надвигающемся конце доллара говорят все время. Я не понимаю, почему именно сейчас это обострилось. Какой-то повод, наверное, был, ко мне много обращаются с этими вопросами. Аргументы при этом не меняются.

Из нового можно выделить санкции против России. Это беспрецедентно, но начало войны в Европе — еще более беспрецедентное событие. Санкции — естественный ответ. Я не думаю, что они как-то сильно меняют статус-кво. Это не надо воспринимать как нарушение правил со стороны Америки и Европы — это нарушение правил международной безопасности, которое влечет за собой целую цепочку последствий. Если Китай планирует противостояние с Америкой (холодная война, либо война за Тайвань), то, естественно, ему придется избавляться от долларовых резервов, но это не связано с войной в Украине.

Китайская экономика растет быстрее мировой, но это уже давно не новость. Это длится уже 20 лет, а в последнее время она замедлилась и даже появились сомнения, обгонит ли Китай когда-либо США.

Но доля США в мировой экономике постепенно снижается — это факт. Если 20 лет назад она была 30%, то сейчас — 23%, и это закономерный процесс: развивающиеся страны догоняют.

И все же США и доллар еще долго будут оставаться лидерами.

Что нужно для доминирования

Размера экономики и желания мало. Тут работает сетевой эффект: если все пользуются этой валютой, то и я тоже буду — так выгоднее. Когда компания закупает сырье и комплектующие за доллары, она и цену на свою продукцию постарается установить в долларах.

Доминантная валюта должна удовлетворять нескольким условиям. У доллара все они есть.

• в ней безопасно хранить деньги (государствам — резервы, людям — сбережения, компаниям — свободные средства) и ее легко продать;
• в ней легко занимать;
• в ней устанавливают цены и ведут расчеты большинство игроков; 
• на нее ориентируются другие страны в своей денежной политике. Сейчас порядка 80 стран частично или полностью фиксируют курсы своих валют к доллару.

Все они связаны между собой. Например, если люди и компании хранят деньги в долларах, то банкам удобно и кредиты выдавать в долларах, а значит, фирмам, которые берут эти кредиты, удобно и экспортные цены назначать в долларах. Если страна много экспортирует в долларах, то у нее есть стимул упростить жизнь своим экспортерам — стабилизировать курс валюты. Чем больше стран фиксируют валюты к доллару, тем больше долларовая экономика.

И ее частью является… Китай, хотя между ним и США идет конкуренция — экономическая, геополитическая. Он один из тех, чья валюта привязана к доллару: до 2007 года курс юаня вообще был фиксирован, а сейчас это управляемое плавание — ему не дают сильно меняться к доллару. Поэтому рост Китая стал одной из главных причин — наряду с глобализацией — усиления роли доллара в мире. Казалось бы, после конца Бреттон-Вудской системы в 1973 году, в центре которой был доллар, она должна была снизиться, но она сейчас гораздо больше. Страны все больше торгуют в долларах.

Но еще важнее финансовая глобализация. Крупные фирмы привлекают капитал не в национальных валютах, а на глобальном уровне в долларах. И это вряд ли изменится в ближайшее время, хотя в торговле роль юаня может возрасти.

Чего не хватает другим

Всем, кто говорит, что доминирование доллара закончится, надо задавать вопрос: «Если Китай будет сокращать вложения в американские облигации, то куда он вложит свои резервы?» Потому что ответа на него нет.

Были надежды на евро. Но долговой кризис в Южной Европе в 2010–2012 годах показал, что немецкие гособлигации пока не могут выполнять функцию надежного актива, потому что Германия находится в союзе с Испанией, Италией, Грецией… Один из аргументов, почему евро должен был стать успешным проектом, — сильно вырастет рынок заимствований в евро, появится много инструментов, в которых другие страны могли бы сберегать. Но из-за долгового кризиса этот проект на время свернулся. Европейские страны должны со временем найти способ, как его реализовать, идеи на этот счет есть. Но пока — так.

Когда произошел этот кризис, стали очень популярны швейцарские активы. Курс франка вырос в два раза. Центральный банк пытался с этим бороться (слишком крепкая валюта вредна для экономики), но безуспешно. Не может маленькая страна быть главным эмитентом надежных активов – на всех не хватит.

Япония — страна с самым большим государственным долгом (260% ВВП). Она надежный источник займа, но ее экономика последние 30 лет не растет. У Японии в основном внутренний долг — значит, у внешних инвесторов нет аппетита вкладываться в ее облигации. И вряд ли это изменится.

Представить себе, что страны БРИКС смогут предложить надежные активы, тоже пока невозможно. Скорее, они будут предъявлять спрос на них, что и происходит последние 20 лет. Развивающиеся страны догоняют развитые по ВВП и торговле, они научились хорошо производить и зарабатывать деньги, но они не научились создавать надежные активы для сбережения. Произвести их очень сложно — это требует развитых институтов. Нужны независимый центробанк, который доказал свою приверженность низкой инфляции, и хорошая репутация Минфина, которая исключает чрезмерный рост госдолга.

Оказывается, что нет альтернативы. И пока не видно, откуда она придет.

Что угрожает доминированию доллара

Для роли доллара важнее всего инфляция и долг США. Казалось бы, их скачок должен был сильно повлиять на позиции доллара. Но с тех пор как инфляция ускорилась, его курс достаточно сильно укрепился.

Инфляция и долг выросли во всем мире. Долг США увеличился сильнее, чем во многих других странах, потому что во время пандемии Америка выделила больше всех денег на поддержку. Но Федеральная резервная система (ФРС, Центробанк США) в борьбе с инфляцией быстрее других стала поднимать процентные ставки, из-за этого доллар укрепился, что повысило доверие к ФРС.

Проблема в том, что хорошие активы имеют свойство со временем «портиться». Спрос на них заставляет выпускать их все больше и больше, и со временем их становится слишком много, и актив перестает быть надежным (это называется дилемма Триффина). Главный фактор, который заставляет думать об изменении статуса доллара, — это размер государственного долга США.

Насколько страшен долг

Никто не знает, где находится барьер, за которым активы могут перестать быть надежными. Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф в книге «На этот раз всё будет иначе» назвали предел долга США в 80–90% ВВП. Она была издана в 2012 году во время предвыборной кампании Барака Обамы, одной из главных тем которой был размер долга, которую педалировал его соперник Митт Ромни. Тогда было около 100%. Сейчас — 120%.

На самом деле долг меньше. Часть его принадлежит госструктурам, прежде всего социальным фондам. Это, по сути, долг государства самому себе. Еще часть облигаций держат банки Федеральной резервной системы. В зависимости от того, учитывать его или нет (банки частные, но отдают всю прибыль государству), остается 71 или 94% от ВВП.  

Да, регулярно возникает этот дурацкий спор, заплатит ли Америка долг, но это эффективный спор, это важная часть американской политической системы. Постоянные дебаты об увеличении потолка долга в США — это не баг, а фича. Все понимают, что потолок будет повышен, что дефолта не будет, но это заставляет постоянно задумываться о размере долга, сохраняет этот вопрос в повестке дня.

Инфляция тоже оказалась фичей системы. Приведенные выше цифры — это номинальный размер долга, но инфляция уменьшила его реальный размер. Чтобы снизить долг, нужны дополнительные налоги, либо очень быстрый рост ВВП, который в развитых странах не ожидается. Инфляция — это один из типов налогов, который, в отличие от настоящего налога, не надо проводить через Конгресс.

То же самое с процентами, которые надо платить по долгам. Надо смотреть на реальные ставки, потому что когда инфляция 5%, а номинальная процентная ставка 3 или 4%, то на самом деле ставка отрицательная: государство на «инфляционном налоге» зарабатывает больше, чем тратит на обслуживание долга. Это остается, если можно так сказать, выгодным «бизнесом». США могут поднимать финансирование по отрицательным процентным ставкам, и это результат спроса на надежные активы.

В связи с этим часто говорят о «неразумной привилегии» США (так называется еще одна знаменитая книга) — «они могут занять дешево сколько угодно, напечатать сколько угодно долларов и расплачиваются со всем миром ничем не обеспеченными бумажками». У этой привилегии есть обратная сторона — столь же большая ответственность. Она наступает во время кризисов: доллар обычно дорожает, а остальные страны, которые хранят резервы в долларах, фактически получают выплату от США. И научного ответа на вопрос, что больше — выгода или потери, нет.

Сложно представить, что дело дойдет до дефолта по гособлигациям. Это произойдет в последнюю очередь. Надо понимать, что такое дефолт американского государства. Многие его обязательства можно урезать. Сначала будет невыплата зарплат государственным работникам, некоторые учреждения приостановят работу. Люди будут сильно недовольны, будет политический кризис, который решится за несколько недель. А чтобы дошло до облигаций, нужно много месяцев.

Это тоже важный предохранитель в системе, который не приведет к дефолту по облигациям. Объявлять его ни у кого нет ни потребности, ни желания.

Насколько страшен юань

Есть несколько важных контрольных пунктов, по мере прохождения которых можно будет уже серьезно говорить о конкуренции доллару со стороны юаня.

Его курс станет по-настоящему плавающим. До тех пор Китай во многом является частью долларовой экономики. Многие займы, которые он дает по программе «Один пояс — один путь» по-прежнему в долларах, значительная часть торговли тоже, а золотовалютные резервы во многом в американских облигациях.

Со временем юань станет более независимой валютой, а Китай постепенно откажется от американских активов. Но это не эффект от санкций из-за войны в Украине. Китай и США находятся в состоянии холодной экономической войны, и отказ от резервов в долларах — естественное развитие их отношений.

Это займет время: 5–10 лет или больше. Для финансовой системы это совсем немного. Речь не о том, что через 10 лет юань станет главной валютой, — он станет всего лишь более независимой валютой. Юаню еще очень далеко в торговле до статуса даже второй валюты мира. Возможно, роль юаня станет лучше соответствовать размеру китайской экономики.

До статуса второй валюты мира в финансах еще более долгий путь. У валюты несколько важных функций. Сначала это роль в торговле — тут, скорее всего, юань довольно быстро наберет вес. Потом в какой-то момент другие страны начнут ориентироваться на юань при управлении курсами своих валют, и таких стран будет все больше. Ряд экономических сателлитов Китая начнут привязывать свои валюты к юаню, а не к доллару. Например, Гонконг: его доллар привязан к американскому, а ведь это часть Китая. Вероятно, Вьетнам…

Важный этап — фирмы начнут переходить на финансирование в юанях. Китай пытается создать механизм, который позволит странам, которые с ним торгуют, получать кредиты на финансирование этой торговли. Пока этот механизм работает между центральными банками. Но можно предположить, что в какой-то момент фирмы смогут напрямую занимать у китайских банков, либо у китайского Центробанка.

Наконец, надо научиться производить надежные активы. Вот когда юань превратится в валюту, в которой сберегают, это будет последний этап.

Куда катится мир

Но и тогда юань вряд ли станет главной валютой мира.

Гораздо более вероятно, что произойдет фрагментация мировой финансовой системы: часть стран будут ориентироваться на китайскую экономику, часть — на США и западные экономики, и будут третьи страны, которые торгуют и с теми, и с другими (что-то вроде движения неприсоединения во время холодной войны). Классический пример такой третьей страны, которая будет получать выгоды и от западного мира, и от китайского фрагмента, — Индия. Apple сокращает инвестиции в Китай и начинает строить заводы в Индии, а с другой стороны — она покупает дешевую нефть у России.

Это сейчас занимает многих ученых. Исследования того, как будет устроен мир после фрагментации, — сейчас один из самых больших проектов МВФ. Если она произойдет, то как изменятся, например, цены на природные ресурсы в разных частях мира: может оказаться, что не будет единой цены нефти, как сейчас в России.

Мне эта фрагментация кажется наиболее вероятным сценарием. Тогда в разных частях мира будут доминировать разные валюты. И в споре о конце эры доллара правы окажутся все.